BD潮“祛魅”后中国Biotech们下一个生存法则在哪里？

  在前几年的资本寒冬下，中国Biotech们为了更好地生存下去，开启了管线 License-out

  曾几何时，一笔成功的BD交易是Biotech们最亮眼的成绩单。它不仅是创新价值获得国际认可的勋章，更是维系研发“血液”的关键输血通道，长期资金市场的“市值管理神器”。深夜或盘前，一家Biotech突发公告，宣布与某跨国药企（MNC）达成一笔巨额授权合作（License-out）。紧接着，股吧沸腾，分析师连夜上调评级，次日股价应声暴涨，甚至涨停。

  然而，从2025年下半年起，风向骤变。市场不再为“BD”这个标签买单，转而用放大镜审视交易细节：首付款是否实在？合作方是谁？核心权益是否被“贱卖”？曾经屡试不爽的财富密码，正在快速失灵。

  一场深刻的“价值重估”已然开始。这背后，是中国创新药行业从“交易驱动”向“价值驱动”的艰难转身。当BD（License-out）的“狠活”不再灵验，褪去资本浮华的中国药企，真正的“硬科技”与可持续的“破局之道”又在哪里？

  行业的共识是，单纯依赖外部引进的模式已触及天花板，企业一定找到穿越周期的内生动力。

  答案的线索，正藏在那些在市场寒冬中依然保持韧性、甚至逆势增长的企业实践中。从行业观察发现，中国创新药企云顶新耀以首个商业化产品能在上市首年即突破10亿元销售额，并以远低于行业中等水准的团队规模实现盈利时，它或许是中国Biotech发展的一个探索样本：创新的终点是价值实现，而价值实现的唯一路径是高效商业化。

  BD潮水退去，裸泳者现身。行业的竞争维度已发生根本性转变：从比拼“谁的故事更动听”、“谁的管线更丰富”，转向考验“谁能将创新高效转化为市场认可与财务回报”。下一个生存法则，将围绕 “深度洞察、极致效率与自主造血” 构建。这不仅是活下去的底线，更是通向Biopharma的阶梯。

  中国创新药行业的BD热潮，诞生于特定困局。一边是高研发投入与长回报周期，另一边是收紧的资本环境与充满挑战的国内支付市场。企业急需快速获得现金流、证明自身价值的路径。

  BD，尤其是对外授权，完美迎合了这种需求。它将未来潜在收益提前变现，为研发“输血”。更重要的是，与跨国药企达成的重磅交易，被视为创新实力获国际认可的“勋章”，能极大提振市场信心。

  云顶新耀是这条路径的早期践行者。其将ADC药物拓达维权益交还给吉利德的交易，是标志性案例。这一笔交易不仅带来可观现金，更让公司在资本寒冬前优化了资产负债表，获得了战略调整的宝贵空间。云顶新耀CEO罗永庆回顾时认为，这是一个“很重大的决定”。

  在那段时期，成功的BD故事确实能瞬间点燃市场。一家Biotech与海外大药企达成授权，往往刺激股价大涨。这创造了一种共识：拥有强大BD能力的公司，更能穿越周期，估值享有溢价。

  但最近半年，这种共识被彻底打破。 BD公告后长期资金市场反应平淡甚至股价大跌成常态。如2025年6月，荣昌生物发布其一款自身免疫疾病药物授权给美国公司Vor Biopharma最高可获1.25亿美元收益的公告后，其H股股价当日暴跌超过25%；华奥泰生物高调宣布多个产品“海外BD授权谈判同步推进中”，市场反应一片平淡。

  市场情绪发生根本逆转。逆转的核心原因之一，是BD交易“质量”被重新审视。

  过去，市场将数十亿美元的交易总额直接等同于未来收入，计入估值。但现在市场已意识到那些天文数字般的“里程碑付款”，如同“薛定谔的猫”，在药品成功上市销售之前，既有几率存在，也可能瞬间归零。在资本寒冬中，如果首付款不足以覆盖临床开支，这笔BD在财务上就意义有限。画出来的饼，再也喂不饱饿慌了的市场。

  市场也开始质疑Biotech们的BD交易“战略撤退”还是“核心流失”？天花板被自己卖了，未来生存依据在哪里？这样的交易，已不足以满足投资的人对“价值”的期待。如果只是一笔“小钱”且卖掉了核心资产，那无异于“饮鸩止渴”。市场用股价投票，表达失望。

  罗永庆也指出了一些行业现状：当所有公司挤在几个热门靶点寻求授权时，买方市场格局形成。交易条款可能变得不利，首付款降低，销售分成被压低。

  原因之二，是长期资金市场对Biotech的估值逻辑深刻变化。罗永庆点明行业波动是常态。投资者越来越明白，一笔孤立的BD收入无法支撑长期市值。他们开始追问更本质的问题：公司的商业化能力到底如何？自有管线潜力有多大？

  单纯的“管线价值”叙事已经失效。 罗永庆说：“这个价值是不是变成真金白银……那才是（关键）。”长期资金市场厌倦了纸上富贵，要求看到真实、可持续的盈利能力。单纯License-out的BD交易带来的非经常性损益，价值正在打折。

  更深层的原因，罗永庆认为中国创新药企面临的根本困境在于商业化效率的“系统级损耗”，这是一个由市场结构与支付生态决定的深层矛盾。

  其核心体现在三个层面：一是价格落差，国内医保定价与海外存在数量级差距，大幅压缩利润空间；二是流程漫长，从国家医保到各省招标、医院准入、处方开具，环节繁复且不确定性强；三是回报迟滞，上述流程严重拉长现金流回正周期，先发优势极易被稀释。

  这一系统困境将企业逼入两难抉择：亲自组建团队攻坚，则面临高成本、长周期的不确定性；通过BD卖出权益（License-out），则实质上是将未来长期的现金流折现为眼前有限的收入，虽解生存之渴，却可能让渡了成长为独立制药公司的未来。这正是行业依赖BD（License-out）“输血”却又难以持续的逻辑根源。

  在罗永庆看来，市场上BD热潮退却并非偶然。 它是市场从追逐“故事”回归审视“本质”的必然结果。当大家发现BD并不能自动解决最根本的“自我造血”难题时，光环自然消失。它从一个“生存答案”变回一个“经营选项”。一个依赖License-out的BD单边输血的脆弱时代，结束了。

  当License-out的BD魔法失效，中国Biotech必须寻找安身立命的根本。从罗永庆的阐述和行业实践中，可提炼出五大核心生存法则。

  生存需要智慧，而非盲从。罗永庆认为，许多公司陷入困境是因为“立项的时候没想明白”。一窝蜂做“me-too”，等到商业化时已是红海，资源烧光。

  云顶新耀的选择是主动进入“蓝海”。他们砍掉当时拥挤的ADC肿瘤管线，聚焦肾病、mRNA疫苗等竞争者少的领域。罗永庆解释称，云顶新耀不走寻常路，是基于对临床未满足需求和竞争格局的深度研判。

  如诺和诺德数十年如一日深耕代谢疾病领域，即便在胰岛素竞争白热化时也未远离核心。这种专注最终在GLP-1药物上迎来爆发，凭借司美格鲁肽系列新产品成为欧洲市值最高的公司。它的成功证明了在自身擅长且市场巨大的领域做深做透的价值。

  这是罗永庆反复强调的基石。他对比中美市场指出，中国药价低，但商业化链条更长、更复杂。传统“几千人销售队伍”的人海战术，成本高昂且难以为继。生存之道在于提升“单人产出”，追求极致效率。

  云顶新耀的实践提供了范本。 其肾病药物耐赋康上市后，首个完整年度销售额突破10亿元，一线人。从诸多实践看，若是要是按照传统做法，鲜少有药企能做到这样的成绩。但罗永庆及其团队证明了依靠精准的准入策略、医学支持和市场教育，小团队也能创造大销售。

  这套高效模式的核心是“医学、准入、市场、销售一体化协同”。 改变以往各自为战的局面，要求团队从“关系型”销售转向“价值型”推广。

  罗永庆犀利指出，没有商业化造血能力，“就只能等死”。Biotech不能永远“看天吃饭”，依赖长期资金市场的冷暖。

  云顶新耀的“双轮驱动”模式是这一法则的体现。 一方面，通过引进（License-in）后期产品（如耐赋康）快速商业化，获得确定性的现金流，支撑运营；另一方面，布局自研前沿技术平台（如mRNA），为未来储备动力，这亦可以比作为“期权”。

  研究不难发现，辉瑞是“BD驱动”的顶尖高手。在面临专利悬崖时，屡次通过巨额并购或授权引进（如收购惠氏获得沛儿疫苗，与BioNTech合作新冠疫苗）快速获得重磅产品，填补管线空缺，维持增长。这证明了BD在巨头战略中的核心地位，但其前提是自身拥有强大的全球商业化能力将产品价值最大化。

  生存法则最终要靠人去执行。罗永庆特别提到了“企业文化”和“考核体制机制”。他认为核心不是形式，而是能否真正建立以价值驱动、追求效率的文化。

  在云顶新耀，他们倡导“创业文化”。 罗永庆说，希望任何一个人都是主人翁，自发地去学习、去奋斗，而不是被制度逼着走。同时，一体化的考核机制确保了各部门“拧成一股绳”，共同为产品成功负责。

  罗永庆举例称，基因泰克（Genentech）作为生物技术的开创者，其成功的核心之一就是保持了浓厚的科学家文化和创业精神。鼓励创新、容忍失败的氛围，吸引了顶尖人才，催生了无数突破性药物。这种文化是其被罗氏收购后仍能保持强大研发活力的关键。

  真正的巨头不会局限于单一产品或单一市场。罗永庆在对话中提到了“出海”和“国际化”。公司一定要证明其产品能在更广阔的国际市场中创造价值。

  云顶新耀的路径是，在肾科领域打造“锚定产品”后，围绕它布局诊断、联合用药，形成生态。同时，通过BD和自研，进入心血管、眼科等新领域。罗永庆强调，进入新领域时要找“大的单品”，足以支撑规模，而不是零碎产品。

  如从Biotech成长为Biopharma的再生元（Regeneron）不单单是一家有明星产品（如阿柏西普）的公司。它构建了贯穿靶点发现（遗传学中心）、抗体研发（VelocImmune小鼠平台）、到临床生产的全产业链一体化平台。这样的平台能持续产出新药候选分子，并与赛诺菲、拜耳等大药企形成稳定合作模式，这才是其千亿美元市值的坚实根基。

  在寒冬中提出千亿市值目标，云顶新耀的勇气令人侧目。目前，中国长期资金市场能达到千亿市值的创新药企屈指可数。

  罗永庆解释提出目标的底气，在于找到了“breakthrough moment”，即完成了从研发、生产到商业化的全价值链覆盖，并且能力已得到证明。具体是：有成功的商业化产品、正向现金流、整齐团队及即将获批的新产品。

  那么，一家中国创新药企，究竟怎么样才可以撑起千亿市值？从成功者路径看，需要几大核心支柱。

  首要是要有可复制、可扩展的商业化引擎。千亿市值需要坚实营收基础，不能依赖单一爆款。云顶新耀正尝试将耐赋康的成功模式复制到自免、眼科等领域。罗永庆说，需要证明能拥有“第二个、第三个、第四个”成功产品。这是市场检验其是否是平台型公司的关键。

  其次是前瞻性且有产出的研发平台。纯靠引进模式的公司，估值有隐形天花板。千亿市值需要讲述关于“未来”的故事。云顶新耀将未来押注在mRNA等技术平台上。罗永庆看好CGT等前沿领域。自研平台的进展，将是其估值能否从“价值型”跃升至“成长型”的决定因素。

  再次则是跨治疗领域的战略生态与全球化蓝图。巨头不限于单一疾病领域。同时，中国市场的容量对单一市场的药企市值构成约束。真正的千亿公司，必须有全球视野。罗永庆提到了“出海”和“国际化”。公司一定要证明其产品能在更广阔的国际市场中创造价值。这是突破市值天花板的重要一步。

  然而，通向千亿的道路绝非坦途。 对云顶新耀而言，挑战明显。其高效商业化模式在竞争更激烈的领域能否同样成功？其自研的mRNA平台尚在早期，面临巨大科学和临床风险。同时，行业政策、支付改革等外部变量，都构成不确定性。

  罗永庆对此保持清醒。 他将公司现阶段定位为“到了5”，正在从1走向100的过程中。他认为从百亿到千亿，意味着“涨5倍”，这是一个需要“时间和运气”的过程。他更看重战略是否清晰，路径是否明确。

  因此，千亿市值不仅是一个财务目标，更是一个系统性能力的验收标准。 它检验的是一家药企是否真正掌握了前述所有的生存法则，并将其发挥到极致。对于云顶新耀，提出千亿目标是其战略雄心的体现；而实现这一目标的过程，正是其能否为中国Biotech行业蹚出一条可持续生存与发展之路的试金石。在BD潮水退去后，这场考验才刚刚开始。

  同写意论坛是中国新药研发行业权威的多元化交流平台，二十一年来共举办会议论坛百余期。“同写意新药英才俱乐部”基于同写意论坛而成立，早已成为众多新药英才的精神家园和中国新药思想的重要发源地之一。同写意在北京、苏州、深圳、成都设立多个管理中心负责同写意活动的运营。

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