同仁堂(600085) 投资要点 事件：2024年，公司实现盈利收入186.0亿元，同比+4.1%；实现归母净利润15.3亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润14.8亿元，同比-10.6%。 精品战略持续推进，提价放量成果显著。营收端，2024年公司营收186.0亿元（+4.1%），得益于公司大力推进营销改革、积极开拓市场。具体来看，医药商业营收112.3亿元（+9.6%），医药工业营收119.1亿元（+7.5%）。从细致划分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现盈利收入51.5/21.3/7.3/4.8亿元，同比+17.3%/+23.0%/+19.3%/+26.6%。公司持续深化精品战略，前五名系列新产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、金匮肾气）营收56.1亿元（+13.2%），得益于安宫牛黄丸提价策略以及乌鸡白凤系列新产品销量增加。2024年6月，公司双天然安宫牛黄丸在港零售价增幅20.1%；2024年，公司乌鸡白凤系列新产品销量+34.2%。毛利端，2024年公司实现毛利率44.0%（-3.3pp），前五名系列新产品实现毛利率47.6%（-7.3pp），主要系天然牛黄等中药材价格持续上涨导致产品成本增加。2025年3月，公司新品体培安宫牛黄丸正式上线元/丸，有望提升公司大单品销量，缓解天然牛黄价格持续上涨所带来的成本压力。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为19.3%/7.9%/1.4%/0.03%，同比+0.1pp/-0.6pp/-0.1pp/0.6pp，基本保持不变。 母公司业绩增长强劲，收购红惠医药拓商业院内市场。2024年，同仁堂母公司营收49.0亿元（+19.2%），净利润13.9亿元（+11.6%），主要得益于精品战略推广。子公司营收增长，利润端承压。具体来看：1）同仁堂国药营收14.7亿元（+7.0%）；归母净利润4.6亿元（-6.3%）。营收增加得益于安宫牛黄在港价格提升以及内地市场灵芝孢子粉销售额增加。归母净利润下降主要系原材料成本增加导致。2）同仁堂科技营收72.6亿元（+7.2%），归母净利润5.2亿元（-11.6%）。报告期内，同仁堂科技强化营销推广，销售过亿产品九个，六味地黄丸/生脉饮口服液/感冒清热颗粒/金匮肾气丸/加味逍遥系列新产品销售额分别同比+10.7%/+14.9%/+17.1%/+3.5%/+5.0%。净利润下降主要系原材料价格上涨及费用增加导致。3）同仁堂商业营收106.2亿元（+2.6%），归母净利润3.9亿元（-6.3%），门店数增加250家。2024年10月，公司发布了重要的公告，同仁堂商业拟收购红惠医药51%股权，有望拓宽同仁堂系列新产品院内市场。 高管换届选举落地，持续深化国企改革。2024年6月，公司完成换届选举工作，邸淑兵担任董事长，张朝华担任总经理。公司多名董监高在同仁堂科技担任重要职位，邸淑兵现任同仁堂科技董事长。2024年11月，杨利辞任同仁堂副总经理职务，并在同仁堂科技担任副总经理。2025年，同仁堂科技将持续深化改革，以“保产值、控成本、调结构、降库存”为生产目标，持续优化生产流程。 盈利预测与投资建议：考虑到公司持续推进精品战略，提价放量持续推进。预计2025-2027年归母利润分别为17.3亿元、20.3亿元和23.8亿元，对应PE分别为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。 风险提示：产品放量或没有到达预期，库存清理节奏或不及预期。

  同仁堂(600085) 精品国药代表，民族瑰宝传承 公司前身始创于公元1669年（清康熙八年），迄今已有356年悠久历史。同仁堂股份成立于1997年，同年上交所上市，慢慢的变成了集中药生产、销售、科研和配送为一体的大型中医药企业。基本的产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁大活络丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的众多经典传统中药产品，常年生产的中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域，丰富的产品资源形成对品牌发展和稳健经营的有力支撑。 精品国药经营范式：大品种战略，全产业链经营 大品种战略、精品战略发展范式。2019-2023年，公司销售前五大产品组成基本稳定，安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列和金匮肾气系列连续五年位居公司销售前五大产品，前五大单品销售额在公司医药工业销售中占比稳定在46%左右，但毛利率明显高于医药工业整体；安宫牛黄系列是公司核心代表产品，内地零售市场市占率超50%。公司持续对品种群做全面梳理并细化分类，遴选50多个重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜；2023年底推出“御药传奇系列”首批精品品规。 中医药全产业链经营模式。公司在中医药产业链基本做到全产业覆盖，业务涵盖中药材种植、中成药生产和药品零售等多个领域，形成了完整的产业链闭环。“药材好，药才好”，对上游原料坚持“道地药材”原则，规模化、规范化种植和管理，保证中药材地头质量；中游常年生产超400个品种中药产品，安宫牛黄丸双天然市占率绝对领先；下游医药商业零售门店数量突破千家，对自有药品销售形成闭环服务。 几个不变与变化：中药材价格、天然牛黄、政策壁垒和品牌软实力两个变化：上游中药材价格和核心原料天然牛黄供应。 1、中药材价格下降，缓解成本压力。从2024年7月份开始，中药材价格指数开始持续下跌，2025年3月3日最新价格指数为1856点，相对2024年7月高点2252点，半年多时间跌幅17.6%，时间长达8年的中药材大面积涨价趋势初步得到遏制。 2、牛黄进口试点，打开原料供应限制瓶颈：牛黄进口试点政策，申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，全球肉牛存栏量是国内十倍，天然牛黄进口试点，为同仁堂等含牛黄成分药品生产企业，扩大天然牛黄供应带来便利，打开生产原料供应限制瓶颈。 两个不变：政策壁垒和强大的品牌软实力 1、政策壁垒不变。牛黄、麝香天然原料入药严格准入和配额制管理不变；天然麝香入药使用准入制管理、生产配额制管理；天然牛黄进口试点申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，规范有序进口使用。 2、强大品牌软实力。销售以零售渠道为主，拥有自主定价能力，同仁堂安宫牛黄丸双天然产品内地和香港市场持续提价。国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过120家，但公司安宫牛黄丸在国内市占率超50%，香港市场品牌号召力强大，2011年公司安宫牛黄丸在香港零售市占率已高达94.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司2024-2026年，营业收入分别是187.7/203.3/222.7亿元，分别同比增5.1%/8.3%/9.5%；归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元，分别同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股EPS分别为1.22/1.41/1.65元；毛利率分别是44.5%/45.5%/46.5%。 据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，估值略高于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格持续大面积上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品安宫牛黄丸（双天然）提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地没有到达预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

  同仁堂(600085) 事件 公司披露2024年半年报，2024H1实现盈利收入97.63亿元，同比增长0.02%；归母净利润10.21亿元，同比增长3.49%；扣非归母净利润9.92亿元，同比增长1.35%单Q2实现盈利收入44.96亿元，同比下降2.64%；归母净利润4.45亿元，同比下降3.90%；扣非归母净利润4.21亿元，同比下降8.41%。 医药工业和商业板块均稳中有升 公司持续深化营销改革，在同期高基数基础上保持营业收入稳中略增。2024H1公司医药工业板块实现收入64.72亿元，同比增长5.30%，毛利率41.39%，同比减少3.53pp，其中公司工业分部销售前五名品种收入30.47亿元，同比增长4.18%毛利率48.08%，同比减少8.49pp；医药商业板块实现收入60.30亿元，同比增长8.94%，毛利率26.67%，同比下降3.74pp。主要参控股公司中，同仁堂科技2024H1实现收入40.50亿元，同比增长2.63%，归母净利润4.29亿元，同比增长16.46%；同仁堂国药实现收入6.05亿元，同比下降16.36%，归母净利润2.00亿元，同比下降15.52%，主要为港澳地区出售的收益下降所致；同仁堂商业实现收入56.26亿元，同比增长0.75%，归母净利润2.95亿元，同比增长7.84%。 毛利率因中药材涨价而下滑，费用率持续优化 2024H1公司毛利率43.90%(yoy-2.21pp，下同)，主要由于中药材涨价所致；销售费用率16.88%（-0.61pp），主要由于公司积极地推进降本增效，市场拓展费用及宣传费用下降所致；管理费用率7.12%（-0.68pp），主要由于公司严控费用支出审核，精减优化各项支出项目所致；研发费用率0.95%（-0.10pp），主要由于部分研发项目未到结算期致研发投入下降；财务费用率-0.03%（+0.38pp），净利率15.52%（-0.45pp）。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别是207.70/237.53/271.07亿元，同比增速分别为16.29%/14.36%/14.12%；2024-2026年归母净利润分别为19.02/22.55/26.39亿元，同比增速分别为13.98%/18.57%/17.01%；EPS分别为1.39/1.64/1.92元/股，3年CAGR为14.9%。鉴于公司是非处方中成药龙头，建议持续关注。 风险提示：行业政策风险、原材料与品质衡量准则风险、市场风险等

  同仁堂(600085) 事件： 2024年8月30日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入97.63亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润10.21亿元，同比增长3.49%；实现扣非归母净利润9.92亿元，同比增长1.35%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入44.96亿元，同比下滑2.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比下滑3.90%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比下滑8.41%。 业绩整体平稳运行，成本端阶段性压力较大。 2024年H1公司业绩整体平稳运行，医药工业和医药商业均实现小幅增长。分业务来看：医药工业实现营业收入64.72亿元，同比增长5.30%；医药商业实现营业收入60.30亿元，同比增长8.94%；其中公司前五名系列新产品实现营业收入30.47亿元，同比增长4.18%。2024年H1公司成本端压力较大，毛利率阶段性承压，具体来看：医药工业毛利率41.39%，同比下降3.53pct，我们推测主要是由于天然牛黄等中药材价格的大面积上涨所致；其中前五名系列毛利率48.08%，同比下降8.49pct，我们推测主要是由于安宫牛黄丸等大品种的原材料成本上涨所致；医药商业毛利率26.67%，同比下降3.74pct，我们推测主要是由于同期基数相比来说较高。 股份公司表现优异，国药公司阶段性承压。 从经营主体来看，同仁堂股份公司表现优异，同仁堂国药公司阶段性承压。1）同仁堂股份公司（母公司）：2024年H1实现营业收入26.05亿元，同比增长20.56%；实现净利润8.89亿元，同比增长13.20%。2）同仁堂科技公司：2024年H1实现营业收入40.50亿元，同比增长2.63%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长16.46%；参考同仁堂科技中报，2024年H1六味地黄丸系列收入同比增长约3%，感冒清热颗粒系列收入同比增长约20%，西黄丸系列收入同比增长约25%、生脉饮口服液系列收入同比增长约20%。3）同仁堂国药公司：2024年H1实现营业收入6.05亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降15.52%；业绩下滑主要是由于港澳地区出售的收益下降，参考同仁堂国药中报，港澳地区零售市场疲弱，到访旅客和本地市民消费模式转变，旅客逗留时间和人均消费水平下降。4）同仁堂商业公司：2024年H1实现营业收入56.26亿元，同比增长0.75%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长7.84%；同仁堂商业公司逆势扩张，截至2024年中报，旗下拥有门店1,116家，其中2024年上半年新设立门店116家，关闭门店1家。 贯彻落实“精品战略”和“大品种战略”。 公司深入贯彻落实“精品战略”和“大品种战略”，提升公司核心竞争力。1）精品战略方面：聚焦打造产品群的梯队建设，逐步分阶段分区域推进“御药传奇”系列新产品市场推广，推进“御药传奇”系列精品产品规模上量，提升客户满意度和客户粘性；深挖不同消费者市场需求，以重点品种带动其他品种共同发展，有序提升商品市场规模；部分门店设置御药传奇系列新产品专柜，配备专业讲解人员，提升精品产品销售贡献率。2）大品种战略方面：公司对遴选出的重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜，建立“一品一策”经营销售的策略，进行精准化、差异化推广，整合各方资源形成合力，做好大品种重点培育工作；加速提升保供能力，着重关注大品种生产效率和成本管控，提升盈利水平。我们大家都认为，“精品战略”可以轻松又有效提升公司品牌定位和平均客单价，“大品种战略”可以有效聚焦核心资产并提升其盈利能力，两大战略是拉动公司业绩增长的重要引擎。 天然牛黄价格高位运行，如果开放进口有望缓解成本压力。 天然牛黄作为安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对公司利润水准影响较大。根据中药材天地网，2023年1月-12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至140万元/kg，2024年以来天然牛黄的价格稳定在140万元/kg，价格保持高位运行，暂时没有进一步上涨的迹象。2024年6月，国家药监局会同海关总署起草《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产，牛黄进口申请人应当为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人。我们大家都认为，天然牛黄如果开放进口，有望适当缓解供需缺口，平稳市场行情报价，进而减轻公司成本端的压力。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别是187.04亿元、209.88亿元、235.65亿元，归母净利润分别为17.08亿元、20.48亿元、24.71亿元，对应的PE估值分别为28.2倍、23.6倍、19.5倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价43.75元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观消费景气度压力；精品战略和大品种战略没有到达预期；药品零售价格监督管理风险。